st天成（st钛白）

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11月24日，ST钛白(左白)(入股，新版上市)发布公告，称大股东及相关方正在积极推进此项工作。由于资产重组事项需要进一步咨询论证，公司股票自本公告发布之日起继续停牌。

ST钛白(左白)上市仅两年就迅速沉没，无疑是一场悲剧。但在这场悲剧的幕后，那些具有特殊优势的利益集团却获得了堪称暴利的惊人回报，这与为中国核工业发展做出巨大贡献的两代核工作者的坎坷命运，以及投资者损失惨重的残酷局面形成了鲜明对比。

中核集团输了，投资者损失惨重。

盈利能力先天不足，偿债风险高，是ST钛白上市快速下滑的直接原因，但这只是问题的表象。真正的根源在于其固有的畸形的公司治理结构。

上市之初，st钛业第一大股东中国信达持股40.25%，从事投资管理咨询的第二大股东北京嘉里九龙商城股份有限公司(以下简称嘉里九龙)持股20.64%，对公司发展前景产生实质性影响。第四有限公司仅持股7.19%，位列第三大股东。

由于公司前两位股东都是资本玩家，推动st钛白上市的首要目的不是为了公司的发展壮大，而是为了在资本市场上大赚一笔。

ST钛金的一位工作人员非常感慨地告诉记者，“这么多年来，我们公司遇到管理上的困难，根本找不到组织。”

甘肃证监局在《中核华原钛白股份有限公司监管案例》报告中指出，公司问题在于管理人员均来自原母公司CNIV？有限公司，经营控制权掌握在管理者手中，虽然重大问题由大股东掌控，但由于大股东的特殊地位，决策的及时性往往受到限制，导致委托代理关系弱化。公司承诺给高管的年薪制只是一笔区区的生活费，使得管理者根本没有改善公司经营状况的动力。

从这个角度来看，大股东不愿意支持上市公司的发展，管理者缺乏改善经营状况的动力，应该是ST钛业盈利能力快速下滑的最终症结所在。

公开的财务信息显示，ST钛业1116名员工的薪酬并没有因为上市而提高，反而逐年下降。上市第一年2007年，st钛业人均薪酬收入比2006年下降8.35%，2008年员工人均薪酬收入比2007年下降1.08%。

ST钛白的诞生是因为国企减负，是CNNC的第一次挫折。资本玩家为了从容逃离，不顾公司发展困难急于讨债变现，是大股东对CNNC的又一次背叛。

那些和中核人遭遇同样命运的投资者，是那些损失惨重，持有ST钛白的投资者。从2007年8月3日上市首日到2009年11月12日年内首次停牌，st钛白股价累计下跌74.25%，而中小板综指累计上涨105.75%。

两代CNNC人没有机会从ST钛业的上市中获得任何利益，投资者伤痕累累，但ST钛业的两大股东却从中获得了惊人的回报。

超级新

2008年8月8日，嘉里九龙迎来财富暴涨的大日子？马鞭的流通规模和解禁日期不受限制。当年8月14日至8月20日，北京嘉里九龙连续减持2642万股，共获得减持收益20938.58万元。

2009年7月22日，嘉里九龙继续减持ST钛白，以每股8.603元的价格卖出180.5万股，获得减持收益1552.84万元。

根据st钛白招股书披露的数据，嘉里九龙收购ST钛白股权的初始成本为2.37元/股，上述减持获得的总投资利润为1.58亿元。截至目前，北京嘉里九龙仍持有ST钛白1098.3万股。若以2009年11月12日停牌收盘价计算，仍有账面浮盈6073万元。

即使嘉里九龙从东方资产管理公司接手的1994.34万元长期债权无法收回，仅上述减持收益就足以覆盖收购st钛白股权和债权的全部成本，赚得盆满钵满。

当然，精明的嘉里九龙也不会放弃1994.34万元的长期借款，在ST钛白发行上市之前，对其债权回收进行巧妙安排。

2007年3月，嘉里九龙与ST钛白签订资产转让协议，收购ST钛白持有的北京天睿驰能源科技有限公司(以下简称天睿驰)49.16%的股权，以及价值48.47万元的北京冠元地产。

需要注意的是，根据ST钛业债务重组还款计划，嘉里九龙对ST钛业的债权19，943，400元为历史遗留的无息长期借款，原定于2012年3月1日前分期清偿。值得注意的是，2007年3月后，其与ST钛白再无约定。

在1502.43万元的关联占款、价值48.47万元的房产、149.12万的借款落入囊中后，嘉利九龙1994.34万元五年期无息借款高达84.2%的回收率，与市场上通常只有30%的不良债款回收水平相比，绝对是一笔极其划算的生意。

更容易引起市场注意的是，早在2008年8月8日大小非限售解禁日之前，嘉利九龙就开始在二级市场大举减持。

公告显示，嘉利九龙于2008年4月13日分48笔减持本公司无限售流通股股份480837占本公司股份的0.25%，出售平均价格为6.754元/股，同时又买入本公司股份15000股，买入平均价格为6.826元/股。此时，距限售流通股解禁之日尚有4个多月。[page]

虽然ST钛白发布公告称，北京嘉利九龙为操作失误购入公司股票15000股，买入价格低于卖出价格，未获得收益，无须按照《证券法》有关规定上缴收益。但是，其以6.826元卖出48万股却实实在在的产生了213.6万元的净利，对这笔不当获利，至今没有遭到监管部门的追究责任。

超级赢家??信达资产

嘉利九龙借助ST钛白上市固然赚得盆满钵满，但ST钛白上市的最大赢家却是信达资产。

据ST钛白招股说明书披露，ST钛白为经过债转股设立的股份公司，信达以11766万元债权转为股份公司股权，并按65%的比例折成7647.9万股，其余部分计入资本公积，剩余10259.8万元债权作为公司无息长期借款，于2003年3月1日-2012年3月1日十年内分期清还。

依据上述数据推算，中国信达持有ST钛白7647.9万元的每股成本为1.54元，若按每股发行价5.58元，中国信达持有ST钛白股权的增值率高达262.7%，若按重组停牌前的8.23元股票市场价格计算，则中国信达股权投资账面增值434.95%

债转股后投资大幅增值，只是信达资产从ST钛白破格上市获得的第一大回报。

信达资产为自己控股的ST钛白担任保荐机构，由此获得了1294.4万元的保荐承销费用，此为信达资产从中获得的第二大回报。

此外，信达资产从ST钛白上市还有额外的隐形回报，那就是利用其绝对控股地位，在上市当年一举回收了需要五年后才能彻底收回的剩余长期借款。

ST钛白招股说明书显示，债转股后，ST钛白仍欠信达资产无息长期借债10259.8万元，在2003年-2006年的四年间，ST钛白分期偿还了1422万元，截至2006年12月31日，仍有8837.8万元长期借款未还。

2007年12月29日，公司与信达资产在兰州市签署《债务重组合同》，公司按照约定还款计划向中国信达公司按时、足额偿还相应款项共计48377630.47元，中国信达豁免公司的其余债务40000000.00元。

上述债务重组为ST钛白2007年形成4000万元的债务重组收益，此举貌似信达资产为上市公司解囊相助，实则为及时将债务回收变现。

据ST钛白2007年年报，当年ST钛白共向信达资产偿还长期借款9469.8万元，若将这笔集中还款与已归还借款金额相加总，则信达资产对ST钛白的10259.8万元的长期借款实际回收金额为10891.9万元，不良债权回收率高达106%。如此一来，信达资产不仅提前收回长期借款，而且顺带收取了6个百分点的利息。

2008年12月，信达资产掌门人田国立在接受《当代金融家》采访时，曾对其资产管理艺术有过这样的诠释，“不良资产就像一棵被狂风折断了的树，资产管理公司接手时，也许只剩下树根了，如何处理?若是农民，可能会将树根当柴烧;若是工匠，可能会将树根做成烟斗;而艺术家则会将树根做成根雕，把它变成价值连城的艺术品。”

由此观之，信达资产把一个先天盈利能力不足、不尽符合发行上市标准的ST钛白当成了精心雕刻的根雕，以价值连城的价格推向了资本市场，而这一高昂代价却只能由投资者为其买单。

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